04. März 2022
04. März 2022
Robert Halver,
Leiter Kapitalmarktanalyse,
Baader Bank
Der Ukraine-Krieg schlägt massiv auf die Rohstoffpreise durch und sorgt für Konjunkturängste. Können die Finanzmärkte dennoch neue Hoffnung schöpfen? Und welche Rolle fällt dabei den Notenbanken, speziell der EZB, zu?
Auf die russische Eskalation in der Ukraine antwortet der Westen mit umfangreichen Wirtschafts- und Finanzsanktionen, die auch noch ausgeweitet werden können. Abhilfe könnten zwar Länder wie China bieten, das offiziell an der Seite Moskaus steht. Doch will es sich Peking mit den kaufkräftigsten Regionen Europa und Amerika nicht verscherzen. Russland hat noch nicht einmal die Wirtschaftskraft der Benelux-Staaten.
Besonders schmerzhaft ist das Abkoppeln von rund 70 Prozent der russischen Banken vom internationalen Zahlungssystem SWIFT, dass de facto einen Geschäftsausschluss russischer Unternehmen bedeutet. Eine kompensierende Alternativen ist bislang kaum in Sicht. So kann das chinesische Interbankensystem CIPS, das Peking für seine Initiative Neue Seidenstraße gründete, nicht annähernd an die Stelle von SWIFT treten. Und so kann eine „eingefrorene“ russische Zentralbank ihre theoretisch beeindruckenden Devisenreserven von ca. 630 Mrd. US-Dollar praktisch kaum mehr zur Stützung des Rubels einsetzen.
So führt der kollabierende, nicht mehr rollende Rubel zu einer hohen importierten Inflation und damit Kaufkraft- und Vermögensverlusten der ohnehin nicht wohlstandsverwöhnten Bevölkerung. Eine Währungsstabilisierung alternativ mit der vorgenommenen Leitzins-Verdoppelung auf 20 Prozent zu erreichen, ist wenig erfolgversprechend, da angesichts der zunehmenden Wirtschaftsrisiken Russlands kein großer ausländischer Investor in Russland investieren will.
Zwar sind russische Energielieferungen von Sanktionen ausgeschlossen. Doch findet russisches Öl wegen fehlender Finanzierung und massiv steigender Versicherungsprämien für Schiffsladungen immer weniger Abnehmer.
Gegenüber diesen Verknappungseffekten verpufft selbst die konzertierte Freigabe strategischer Ölreserven großer Industriestaaten wie USA, EU und Japan über 60 Mio. Barrel, die - weil sie den Ausfall russischer Öllieferungen lediglich für zwei Wochen abdeckt - nur ein Tropfen auf den heißen Stein sind. Die Opec wiederum sieht von einer wirklich preisstabilisierenden Angebotsausweitung ab. Zunächst besteht mit Russland eine enge Energie-Partnerschaft und pflegen einzelne Ölförderländer gute politische Beziehungen zu Moskau. Zudem hat die Förderalternative Fracking in Amerika trotz der erzielbaren hohen Margen als Schreckgespenst nachgelassen. Bei den regierenden US-Demokraten ist Klimaschutz zu einer bedeutenden Größe geworden.
Die Befürchtungen sind also groß, dass Energieknappheit und eine galoppierende, kaufkraftfressende Inflation - zuletzt 5,8 Prozent in der Eurozone - die Erholung der Weltkonjunktur beenden könnte.
Laut Schätzungen von Eurostat verringert sich die Kaufkraft europäischer Verbraucher um ca. 80 Mrd. Euro, wenn die Energiepreise um zehn Prozent steigen. Allerdings hat die Fiskalpolitik bereits Gegenmaßnahmen - z.B. Entlastungen administrativer Kostenbestandteile - beschlossen. Außerdem könnten Zuschüsse aus dem EU-Wiederaufbaufonds schneller ausgezahlt werden, um die Länder bei den Kosten für Digitalisierung und Klimaschutz zu entlasten. Im Fonds sind Kredithilfen über 220 Mrd. Euro ungenutzt.
Konjunkturstützend werden sich ebenso die 100 Mrd. Euro schwere Finanzspritze für die Bundeswehr sowie Ausgaben für Energieinfrastruktur zur Gewährleistung der zukünftigen -sicherheit auswirken.
Diese Maßnahmen sind allerdings längerfristiger Natur. Kurzfristig ist die Gefahr einer Stagflation gegeben.
Der kriegs- bzw. angebotsbedingten Rohstoffinflation kann die EZB nur entgegenwirken, wenn sie mit nachfragebremsenden Zinserhöhungen ein neues Gleichgewicht an den Rohstoffmärkten schafft. Da die realwirtschaftlichen Folgeschäden aber gewaltig wären, wird sie von restriktiver Zinspolitik absehen. Und so betonte Chefvolkswirt Lane bereits, dass die EZB nicht überhastet auf die steigende Inflation reagieren sollte. Die Notenbank könnte der Inflation eine längere Zeitspanne einräumen, um zu ihrem Zielniveau von zwei Prozent zurückzukehren. Tatsächlich dürfte sich die zuletzt falkenhafte Rhetorik der EZB auf ihrer Sitzung in der kommenden Woche abschwächen. Hinter vorgehaltener Hand könnte sie sogar über das Hochinflations-Jahr 2022 hinwegblicken und darauf verweisen, dass allein schon eine Beibehaltung der aktuell hohen Energiekosten im nächsten Jahr zu einer deutlichen Entspannung der Inflationsraten führt.
Nicht zuletzt geht es der EZB um die Liquiditätssicherung des europäischen Finanzsystems. So stehen europäische Ableger russischer Banken vor der Pleite, was aus Angst vor Ansteckungseffekten bereits zu steigenden Kreditausfallprämien bei Euro-Banken führt. Daneben sind insbesondere Großbanken aus Italien und Österreich aufgrund ihres Russland-Geschäfts von russischen Zahlungsausfällen betroffen.
Für die EZB geht die Rettung vor der Corona-Krise nahtlos in die Abfederung des geopolitischen (Energie-)Konflikts über. Hierzu gehört neben der jetzt noch dringenderen Förderung erneuerbarer Energien zur Erlangung von Energieunabhängigkeit ebenso die Finanzierung einer umfassenderen Sicherheitspolitik.
Insgesamt bleibt die EZB die Allzweckwaffe für alle Probleme Europas. Ihre eigentliche Rolle als Korrektiv der Fiskalpolitik hat sie vermutlich für immer abgelegt. Sie ist zum Erfüllungsgehilfen geworden. Inflationsbekämpfung ist dagegen nicht mehr prioritär.
Wenn Aktien gekauft werden, geben Anleger Defensivtiteln den eindeutigen Vorzug vor Konjunkturaktien. Hauptleidtragende sind insofern vor allem zyklische Aktien aus Europa, deren Rohstoff- und Energiesicherheit in Frage gestellt wird. Aufgrund der geografischen Distanz zur Ukraine und eines höheren Anteils von konjunktur- und kriegsunabhängigeren High-Tech-Aktien sind US-Titel deutlich weniger betroffen. Vor allem richtet sich dort aber der Anlegerfokus auf Rohstoffaktien als Absicherung gegen steigende Grundstoffpreise.
Und dennoch liegen die Economic Surprise Indices, die die Abweichung veröffentlichter Konjunkturdaten von den Vorabschätzungen der Analysten messen, über alle Welt-Regionen aufsteigend im Überraschungsterrain. Und dass China einen Ausstieg aus seiner Null-Covid-Strategie vorbereitet, wird die weltwirtschaftlichen Aufwärtskräfte zusätzlich stärken. Das bietet den Aktienmärkten eine fundamentale Sorgenpause, die derzeit allerdings gegenüber den Risiken des Ukraine-Konflikts verblasst.
Ein beschleunigter Ausbau der Solar- und Windkraft zur angestrebten Energieunabhängigkeit Europas von Russland verschafft Aktien aus dem Bereich „Erneuerbare Energien“ eine längerfristige Sonderkonjunktur. In der Zwischenzeit sind Titel, die doppelt, von der übergangsweise wirtschaftspolitisch revitalisierten Old Energy und der New Energy profitieren, mehr gefragt.
Gold bleibt als sicherer Hafen begehrt, bis sich eine Stabilisierung im Ukraine-Konflikt zeigt. Darüber hinaus profitiert das Edelmetall von einem weniger starken Gegenwind der Geldpolitik: Nach Inflation negative Zinsen bleiben treueste Freunde des Goldes.
Nicht zuletzt hat sich das Bewertungsniveau deutlich entspannt.
Und die Anlegerstimmung bewegt sich gemessen am Fear & Greed Index von CNN Money im Bereich extremer Angst. Als Kontraindikator spricht das für eine Bodenbildung.
Vor allem US-Fondsmanager sitzen angesichts der höchsten Kassenhaltung seit dem Corona-Crash auf massiven Cash-Beständen, die an der Seitenlinie auf geopolitische Entspannung warten, um an die Aktienmärkte kraftvoll zurückzukehren.
Tatsächlich, sobald die Flut an Negativnachrichten abebbt, sich z.B. ein Waffenstillstand abzeichnet, werden sich Anleger wieder zurück an die ausverkauften Aktienmärkte tasten. An diesem Punkt sind wir aber nicht. Ein nicht auszuschließendes Ende der russischen Gaslieferungen könnte die Lage weiter verschärfen. Auch zeigt der Brand im größten europäischen Atomkraftwerk in der Ukraine, dass der Krieg unberechenbare Konsequenzen haben kann.
Immerhin könnte sich die chinesische Karte als Trumpf erweisen. China hat ein großes Interesse daran, mäßigend auf Russland einzuwirken. Denn die westlichen Sanktionen gegen Russland erschweren auch chinesische Importe von russischem Gas und Öl. China ist immerhin einer der weltweit größten Importeure von Energie. Daneben besitzt das Land umfangreiche Agraranbaugebiete in der Ukraine. Da jedoch die ukrainischen Seehäfen geschlossen sind, ist ein Import von z.B. Weizen kaum möglich. Und Alternativen haben sich dramatisch verteuert. Überhaupt gefällt es Peking nicht, dass Amerika und Europa anlässlich des Ukraine-Kriegs wieder zusammenfinden. Man hatte gehofft, den Westen weiter auseinanderdividieren zu können. Jetzt droht eine Schwächung der geostrategischen Position Chinas.
Genau diesen wiedergefundenen Zusammenhalt des Westens betrachten die Aktienmärkte als willkommene Stabilisierung der politischen Rahmenbedingungen. Auch der neue verteidigungs-, wirtschafts- und ökologische Realismus vor allem in Deutschland trifft an der Börse auf Zustimmung.
Charttechnisch liegen im DAX auf dem Weg nach unten die nächsten Unterstützungen bei 13.492, 13.171 und 13.036 Punkten. Auf der Oberseite trifft der Index bei 13.600, 13.674 und 13.785 auf erste Widerstände. Darüber liegen die nächsten Barrieren bei 14.335, 14.426 und 14.815 Punkten.
Mit dem Überfall Putins auf die Ukraine hat sich die Weltpolitik schlagartig geändert. Die geopolitische Gezeitenwende birgt viele sicherheitspolitische und wirtschaftliche Risiken. Doch sollten auch die Chancen beachtet werden.
Nach dem Zusammenbruch von Warschauer Pakt und Sowjetunion sind viele westliche Politiker selbstgerecht, wenn nicht dekadent geworden und redeten sich selbst ein, dass das totalitäre Monster für alle Zeiten ruhig ist. Lange Jahre hat der Westen, vor allem Deutschland, zwar versucht, die alte heile Nachkriegswelt mit krampfhaften Verbiegungen und Beschwichtigungen aufrechtzuerhalten. Doch hat Wladimir Putin diese Illusionen ausgenutzt wie ein Fuchs das Loch im Hühnerstall.
Und jetzt kann Putin auf dem eingeschlagenen Eskalationsweg nicht mehr umkehren. Ein Rückzug aus der Ukraine ohne entsprechende Gegenleistung wäre ein fataler Gesichtsverlust, der ihn in Russland zum Versager abstempelt. Mindestens sein politisches Schicksal wäre besiegelt.
Angesichts dieser Fakten muss der lupenreine Aggressor auf eine nachhaltige Gegenreaktion der freien Welt treffen. Auf einen groben Klotz gehört nun einmal ein grober Keil. Es freut mich sehr, dass der Westen begreift, dass er sich wieder zusammenraufen muss, um wie früher im Kalten Krieg erfolgreich für Demokratie und Freiheit zu kämpfen. Mit Putins Weckruf sollte jeder wissen, was die geopolitische Stunde geschlagen hat.
Auch Deutschland scheint die neue Realität wahrzunehmen. Es ist zu hoffen, dass Berlin sich daran zurückerinnert, dass die frühere militärische Abschreckung zwar nicht schön, aber zweckmäßig war, um jahrzehntelang den Frieden zu sichern. Pazifizierung macht nur dann Sinn, wenn sie auch auf der Gegenseite gelebt wird. Hoffentlich hat jetzt die Mutation der Bundeswehr zur freiwilligen Feuerwehr wirklich ein Ende und ist nicht nur ein Lippenbekenntnis.
Immerhin scheinen die USA wieder bereit zu sein, mehr transatlantische Nestwärme zu bieten. Washington hat erkannt, dass eine „Finnlandisierung“ Europas - eine willfährige Neutralität gegenüber Russland - nicht nur zu einem Machtverlust des alten Kontinents, sondern auch der amerikanischen Position auf der Weltbühne führt. Möge der Vorgänger Bidens alles werden, aber bloß nicht noch einmal Präsident. Er begreift nicht, dass Worte zerstören, wo sie nicht hingehören.
Aber auch Europa, das sich bislang schwach und zerstritten zeigte, muss jetzt dringend die russische Bedrohung als Anlass nehmen, selbst an internationalem Gewicht zuzulegen. Damit würde Europa übrigens auch kraftvolle Signale Richtung Peking senden, das uns bislang nur als nützlichen Handels-, aber nicht geostrategischen Partner betrachtet. Denn wer meint, nur am moralischen Wesen könne die Welt genesen, wird feststellen müssen, dass zukünftig nicht mit uns, sondern ohne uns über uns gesprochen wird.
Und wenn sich der Zusammenhalt im Westen und insbesondere in Europa festigt, hätte das auch einen positiven Effekt auf die europäischen Börsen, die stabile Rahmenbedingungen geradezu lieben.
Unsere Sanktionen gegen Russland werden als Bumerang zurückkommen. Eine Mini-Rezession ist möglich, mindestens aber ist das Risiko der Stagflation gegeben. Energie als Schmierstoff für die Wirtschaft wird noch mehr zum Flaschenhals. Wegen Knappheit und hohen Preisen wird sich die Industrieproduktion verteuern und im Extremfall sogar verringern. Weitergeleitete Preissteigerungen der Unternehmen an ihre Kunden werden die Inflation auf hohem Niveau halten, Kaufkraft kosten und zu Wohlstandseinbußen führen. Ich erinnere mich daran, dass früher Besucher bei uns zuhause ein Pfund Kaffee oder Butter als Geschenk mitbrachten. Werden demnächst Tankgutscheine zur neuen Geschenkidee?
Doch für Demokratie und Freiheit - die nicht gottgegeben sind - ist es dieser Preis wert. Lieber sich wirtschaftlich eine gewisse Zeit eine blutige Nase holen als langfristig vor einem sendungsbewussten Autokraten buckeln zu müssen.
Selbst in der deutschen Politik macht Energie-Not erfinderisch. Möge Pragmatismus gegenüber Ideologie weiter an Fahrt gewinnen und nicht wieder stoppen. Atomkraft, Kohle und Öl sollten solange genutzt werden, bis neue „Freiheits“-Energien eine Alternative Energieversorgung bieten, die uns von Putins Gnaden unabhängig macht. Für den europäischen Aktienmarkt ist Energiesicherheit eine unverhandelbare Bedingung.
Soll Putin doch auf seinem unverkäuflichen Zeug sitzen bleiben. Putin mag stur sein, aber ein ökonomischer Grundsatz ist noch sturer: „Wirtschaft ist nicht alles, aber ohne Wirtschaft ist alles nichts“. Die Kriegskosten werden ihn auffressen und die Sanktionen sind zwar kein unmittelbar, aber mittelbar wirksames Wirtschaftsgift. Die Russen merken bereits, dass ihr ohnehin nicht großer Wohlstand noch mehr fällt und ihr Vermögen von der Inflation aufgefressen wird wie der Futternapf von einem hungrigen Hund.
Viel Spaß auch mit der neuen Abhängigkeit von China. Wenn der Westen Russland isoliert, bleibt Putin nur China als Absatzmarkt für seine Rohstoffe. So hat der chinesische den russischen Präsidenten immer mehr unter Kontrolle. Lieber vom Westen gedrückt als von China gewürgt.
Mit Blick auf den Ukraine-Konflikt kommt insbesondere die EZB noch weniger aus ihrer ultimativen Rettungsnummer heraus. Dieser Konflikt passiert vor der eigenen Haustür und strahlt massiv nach Westeuropa aus. Der jetzt noch zu verstärkende Aufbau alternativer Energien erfordert noch mehr Finanzhilfe der Geldpolitik. Und durch die neue sicherheitspolitische Gemengelage wird die EZB - durch Aufkäufe von Staatsanleihen - indirekt zum Finanzierer zusätzlicher Militärausgaben. Denn diese kann kein europäisches Land mehr allein stemmen. Und sollte die Wirtschaft wegen der geopolitischen Reibungsverluste weitere Unterstützung ähnlich wie zu Corona-Zeiten benötigen, wird die EZB erneut konjunkturelle Schützenhilfe leisten. In diesem Szenario kommt der Bekämpfung von Inflation durch restriktive Zinspolitik noch weniger Bedeutung zu als ohnehin schon.
Den weiter fallenden Realzinsen können wir allerdings entgegenwirken, indem wir bloß nicht auf Zinssparen setzen. Setzen wir trotz anhaltender Schwankungen weiter auf Aktien. Regelmäßiges Ansparen in fundamental aussichtsreiche Einzelaktien oder in allgemeine Sparpläne ist ein probates Gegenmittel.
Längerfristig wird sich Putin verzocken, wenn Europa aus seinem geopolitischen Dornröschenschlaf erwacht, endlich vom Amboss zum Hammer wird. Wenn nicht jetzt, wann dann?
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Robert Halver, Leiter Kapitalmarktanalyse, Baader Bank AG
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